Доходный подход - способ оценки приносящего доход предприятия (бизнеса), основанный на капитализации или дисконтировании денежного подхода, который ожидается в будущем от этого предприятия.

Доходный подход представлен двумя основными методами:

Метод дисконтированных денежных потоков;

Метод капитализации прибыли.

В качестве дохода могут выступать: денежный поток, прибыль, дивиденды. В российской практике наиболее обоснованным выглядит использование в качестве показателя дохода денежный поток. Связано это с тем, что прибыль является, во-первых, показателем сильно меняющимся, и, во-вторых, возможно сильно заниженным.

Метод дисконтированных денежных потоков

Стоимость бизнеса, полученная методом дисконтирования денежных потоков (ДДП), является суммой ожидаемых будущих доходов собственника, выраженных в текущих стоимостных показателях.

Определение стоимости бизнеса данным методом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель в действительности приобретает не собственность, а право получения будущих доходов от владения собственностью). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов. В основе метода дисконтированных денежных потоков лежит попытка определить стоимость компании (бизнеса) непосредственно из стоимости всех различных видов доходов, которые могут получить инвесторы, вкладывающие средства в эту компанию. Данный метод опенки по праву считается наиболее адекватным с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку вполне очевидно, что любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков:

1) Выбор модели (типа) денежного потока.

2) Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения.

3) Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз.

4) Проведение анализа и подготовка прогноза расходов.

5) Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.

6) Расчет величины денежного потока для каждого года.

7) Определение адекватной ставки дисконта. Расчет коэффициентов текущей стоимости.

8) Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9) Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

10) Внесение итоговых поправок.

11) Выбор модели денежного потока.

В общем виде принятая в международной практике схема расчета денежного потока распадается на две стадии.

Первая - это вывод показателя чистой прибыли после уплаты налогов.

Вторая стадия - это вывод показателя чистого свободного денежного потока на основе показателя чистой прибыли.

Приведенная выше схема расчета иллюстрирует одну из двух существующих в мировой практике моделей денежного потока. Модель денежного потока для собственного капитала. Итогом расчета по этой модели является обоснованная рыночная стоимость собственного капитала предприятия. Соответственно, применяемая в этой модели ставка дисконта - это ставка дисконта для собственного капитала, основанная на стоимости привлечения (ставке дохода) данного капитала.

Вторая модель называется моделью денежного потока для всего инвестированного капитала ("модель бездолгового денежного потока"). Итогом расчета по второй модели является обоснованная рыночная стоимость капитала предприятия, и собственного и заемного.

В нашем примере будем проводить расчет стоимости денежного потока для собственного капитала.

Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения.

Согласно методу ДДП, стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движения денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять/в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности, адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, и на наш взгляд, допустимо сокращение прогнозного периода до 5 лет. При этом, точность результата повышает дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодия или кварталы.

Следующий этап оценки бизнеса методом ДДП - выработка прогноза валовой выручки - важнейший элемент прогнозирования денежного потока. Колебания валовой выручки в прогнозах зачастую ведут к резким изменениям стоимости.

Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:

Номенклатура выпускаемой продукции и оказываемых услуг;

Объемы производства и цены на продукцию;

Ретроспективные темпы роста предприятия;

Спрос на продукцию и услуги;

Темпы инфляции;

Имеющиеся производственные мощности;

Перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

Общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

Ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

Доля оцениваемого предприятия на рынке;

Долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;

Планы менеджеров данного предприятия.

Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, выглядят подозрительно.

В прогнозе валовой выручки следует обязательно учитывать три основные составляющие любого ее роста: инфляционный рост цен; рост спроса на продукцию и, как следствие, рост объемов реализации в масштабах всей отрасли; и рост объемов реализации конкретной компании.

Проведение анализа и подготовка прогноза расходов.

На данном этапе нужно:

Учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

Изучить структуру расходов, в особенности, соотношение постоянных и переменных издержек;

Оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

Изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

Определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

Сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными средне отраслевыми показателями.

Главное слово в отношении производственных издержек - это разумная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятия остается конкурентоспособной. Для правильной оценки этого обстоятельства необходимо, прежде всего, четко выявлять и контролировать причины появления отдельных категорий затрат.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек. Первая - это деление издержек на постоянные и переменные, то есть, в зависимости от их изменения при изменении объемов производства.

Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту, за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т.д.).

Переменные же издержки (сырье и материалы, заработная плата основного производственного персонала расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов производства.

Классификация издержек на постоянные и переменные используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции. Вторая классификация - это разнесение издержек на прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.

Анализ инвестиций включает в себя три основных компонента:

Собственные оборотные средства	Капиталовложения	Потребности в финансировании
Анализ собственных оборотных средств включает:	Включают инвестиции, необходимые для:	Включают получение и погашение долгосрочных кредитов; и
Определение суммы начального собственного оборотного капитала; и	Замены существующих активов по мере их износа; и	Выпуск акций
Дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия	Для покупки или строительства активов для увеличения производственных мощностей в будущем
На основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств; или	На основе оцененного остающегося срока службы активов; или	На основе потребностей в финансировании, существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов
В процентах от изменения объема продаж	На основе нового оборудования для замены или расширения

Величина собственных оборотных средств - это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года.

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, то есть по бухгалтерским счетам.

Суммарное изменение денежных средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.

Расчет адекватной ставки дисконта

С технической, то есть, математической, точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

Для денежного потока для собственного капитала:

Модель оценки капитальных активов;

Метод кумулятивного построения;

Для денежного потока для всего инвестированного капитала:

Модель средневзвешенной стоимости капитала.

Первый способ - с использованием модели капитальных активов. Данный способ применяется для денежного потока для собственного капитала. В своем классическом варианте формула модели выглядит следующим образом:

R = Rf +Я [ (Rm -Rf ] +S1 +S2 + C, (1)

где: R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf - безрисковая ставка дохода;

Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг открыто обращающихся на фондовом рынке);

Я - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране)

S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за несистематический риск, характерный для отдельной компании;

C -страновой риск.

При использовании данного способа трудности возникают с определением коэффициента бета. Рассчитанный статистическим методом данный коэффициент оценивает изменение доходности акций отдельных компаний в сопоставлении с изменением доходности фондового индекса. При этом необходимо рассматривать его устойчивость во времени. К тому же в настоящее время нет единого мнения по поводу того, что корректнее выбирать в качестве того или иного элемента модели. Также можно указать, что применение данного способа расчета ставки дисконтирования ограничено рамками нескольких отраслей. Это нефтегазовая и нефтехимическая отрасли, электроэнергетика, связь, металлургический комплекс.

В данной работе модель оценки капитальных активов не применяется, так как данная методика применима по отношению к компаниям, акции которых свободно обращаются на фондовом рынке. Предприятие относится к компаниям закрытого типа, его доли имеют нулевую доходность как инструмент биржевых сделок.

Второй способ расчета ставки дисконтирования - модель WACC (средневзвешенной стоимости капитала). Данный способ применяется для денежного потока для всего инвестированного капитала и определяется по следующей формуле:

R=kd(1-tc)wd+kpwp+ksws, (2)

где: kd- стоимость привлеченного заемного капитала,

tc - ставка налога на прибыль,

wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия,

kp - стоимость привилегированных акций,

wp - доля привилегированных акций,

ks - стоимость обыкновенных акций,

ws - доля обыкновенных акций.

Так как была выбрана модель денежного потока для собственного капитала, данный способ также неприменим.

Поэтому за основу расчета ставки дисконтирования выбран третий способ - метод кумулятивного построения, который наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Данный метод особенно применим в случаях, когда оценивается предприятия, организационно-правовая форма которого не акционерное общество.

Метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконтирования рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления к безрисковой ставке дохода. Инвестиционные вложения в российский рынок характеризуются повышенным уровнем риска, что приводит к более высокой ставке дисконтирования. Общая посылка такова - чем больше риск, тем выше ожидаемая ставка отдачи на вложенный капитал. При этом премия за каждый вид риска определяется в интервале от 0% до 5%.

В западной теории оценки определен перечень основных факторов, которые должны быть проанализированы. Источниками служат материалы Мирового банка.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода.

Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной способ расчета ставки дисконта. Существуют следующие методы расчетов:

По ликвидационной стоимости: данный метод используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять вo внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более, находящегося в стадии роста этот подход неприменим;

По стоимости чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.

Метод "предполагаемой продажи": состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна, отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;

Модель Гордона: капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

V (term) = CF (t + 1)/ К - g (3)

V (term) - стоимость в постпрогнозный период;

CF (t +1) - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

К - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость V (term) по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода, за минусом темпа роста денежного потока п постпрогнозный период.

Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость стоимости в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем .

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

Текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

Текущего значения стоимости в послепрогнозкый период.

После того, как определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости мы учитывали только те активы предприятия, которые заняты в производстве, получении прибыли, то есть в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве. Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости.

В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие не функционирующие активы (в основном, недвижимость и машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо, определить рыночную стоимость таких активов и приплюсовать ее к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собственного оборотного капитала, привязанную к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам).

Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой.

Соответственно, необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций.

Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

3.1.5.2. Определение рыночной стоимости права собственности на 100% долю в Уставном капитале ООО «ГофроПак» на основе доходного подхода

Для оценки ООО «ГофроПак» используем метод дисконтированных денежных потоков. Данный метод объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение метода дисконтированного денежного потока наиболее обоснованно для оценки, так как оцениваемое предприятие находится на стадии стабильного экономического развития.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков

1. Выбор модели денежного потока.

2. Определение длительности прогнозного периода.

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации

4. Анализ и прогноз расходов.

5. Анализ и прогноз инвестиций.

6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

7. Определение ставки дисконтирования.

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

- Выбор модели денежного потока. Выбираем модель денежного потока для собственного капитала.

- Определение длительности прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для долгосрочных прогнозов. Тщательно выполненный прогноз позволяет предсказать характер изменения денежных потоков на более длительный срок. В международной практике средняя величина прогнозного периода 5-10 лет, в странах с переходной экономикой, как в России, допустимо сокращение прогнозного периода 3-5 лет. Высокий уровень риска, характеризующий российский рынок инвестиций, делает неоправданным рассмотрение длительного периода в качестве прогнозного. В рамках данной оценки был выбран период прогноза на 3 года.

Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, требует: тщательного анализа на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком о доходах и расходах в ретроспективном периоде; прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

Текущая стоимость денежных потоков в построгнозный рассчитывается с помощью фактора текущей стоимости на конец периода, а текущая стоимость в постпрогнозный период - по фактору текущей стоимости, рассчитанному на конец последнего прогнозного периода. При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, ожидаемую в будущем.

- Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации и расходов предприятия. Динамика выручки предприятия за 2010-2012 гг. свидетельствует об умеренном ее росте. Исходя из этого, зададим следующие параметры денежного потока организации:

Прогноз выручки от реализации основан на средней величине темпа роста оказания услуг, который составляет 8%;

Выручка в первом прогнозном годе рассчитывается как величина выручки в 2012 году плюс планируемый темп роста: 2572670*1,08 2 =3 000 762,7 тыс. руб.;

Планируемый уровень затрат примем как среднюю величину в выручке от реализации в размере 0,93;

Коммерческие и управленческие расходы составляют незначительный процент в выручке от реализации и в построении прогнозного и постпрогнозного периода принимаются равными за 2010-2012 гг.

- Анализ и прогноз инвестиций. В соответствии с формой № 4 «Отчет о движении денежных средств» инвестиционная деятельность предприятия включает в себя:

Приобретение объектов основных средств, доходных вложений в материальные ценности и нематериальных активов;

Займы, предоставленные другим организациям;

Капитальное строительство.

На основании бизнес-плана развития предприятия в 2013-2014 годах ожидаются следующие инвестиционные затраты.

- Определение ставки дисконтирования. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другими словами - это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Выбор вида ставки зависит от того, что принимается в качестве доходной базы для расчета стоимости капитала. Если это денежный поток для собственного капитала, то могут быть использованы два наиболее распространенных подхода к расчету ставки дисконта:

Модель оценки капитальных активов (САРМ - capital asset pricing model);

Модель кумулятивного построения.

Таблица 32

Наименование показателя				Прогнозный период
Наименование показателя
Приобретение объектов основных средств, доходных вложений в материальные ценности и нематериальных активов, тыс. руб.
Приобретение ценных бумаг и иных финансовых вложений, тыс. руб.
Займы, предоставленные другим организациям, тыс. руб.
Капитальное строительство, тыс. руб.
Денежный поток от инвестиционной деятельности, тыс. руб.

Выбираем для дальнейших расчетов модель САРМ.

Если же составляется прогноз денежных потоков для всего инвестированного капитала (включая заемные средства), то для расчета коэффициента дисконтирования применяется метод средневзвешенной стоимости капитала.

Ставка дисконта рассчитывается по методу САРМ (модель САРМ наиболее часто используется в практике) и имеет следующий вид:

R = Rf +  (Rm - Rf) +S, (20)

где R - ставка дисконтирования;

Rf - норма дохода по безрисковым вложениям;

Rm - среднерыночная норма доходности;  - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

S - риски, характерные для отдельной компании (S1 - премия для малы предприятий, S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании, S3 - страновой риск).

ΔR= Rm - Rf, (21)

где ΔR - рыночная премия за вложения в рискованный инвестиционный актив.

Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные составляющие процентной ставки. Российские показатели берутся исходя из курсов ценных бумаг государственного займа или ставок по депозитам (сравниваемой длительности и размера суммы) банков высшей категории надежности. Безрисковая ставка принята на уровне средней доходности ОФЗ - 7,43% (http://www.cbr.ru/hd_base/GKOOFZ_MR. asp).

Общая доходность рынка принята на уровне доходности российской экономики 16,0% (www.bm.ru/common/img/uploaded/analit/2010/file_11036. pdf).

Бета-коэффициент (бета-фактор) - показатель, рассчитываемый для ценной бумаги или портфеля ценных бумаг. Является мерой рыночного риска, отражая изменчивость доходности ценной бумаги (портфеля) по отношению к доходности портфеля (рынка) в среднем (среднерыночного портфеля). Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки.

Бета-коэффициенты ценных бумаг стабильных компаний колеблются в интервале от 0,5 до 2 (Источник: http://www.stern. nyu.edu/).

Так как в представленной агентством таблице отсутствуют значения для сервисных компаний, то принимаем решение о выборе коэффициента Бета равной 0,68 (операции с недвижимостью).

Рассчитаем ставку дисконтирования (табл.33).

Таблица 33

Расчет ставки дисконтирования, %

Показатели	Значения
Rf - норма дохода по безрисковым вложениям. Безрисковая ставка принята на уровне средней доходности ОФЗ
Rm - среднерыночная норма доходности
β - коэффициент бета
S1 - премия за риск вложения в малый бизнес
S2 - премии за риск, характерный для отдельной компании (принят на максимально уровне - 5/6 от безрисковой ставки доходности, согласно: С.В. Валдайцев)
S3 - премии за страновой риск
Ставка дисконтирования

Премия за риск вложения в малый бизнес равна нулю, так как оцениваемое предприятие по основным критериям (выручка, численность работников) не относится к малому бизнесу.

Премия за страновой риск учтена в безрисковой ставке доходности.

Расчет величины стоимости в прогнозный и постпрогнозный периоды.

При построении прогноза денежного потока определяем величину собственного оборотного капитала, необходимого для бесперебойного функционирования бизнеса.

- Анализ и корректировка текущих активов и пассивов на дату оценки. Расчет фактической величины собственного оборотного капитала на дату оценки на основе разности скорректированного значения оборотных активов и краткосрочных пассивов.

Расчет фактической величины оборотного капитала в процентах от прогнозируемой выручки за соответствующий период (табл.34).

Таблица 34

Расчет потребности в собственном оборотном капитале

Показатель
Валюта баланса
Оборотные активы
% Оборотных активов от валюты баланса
Текущие обязательства
% Текущих обязательств от валюты баланса
Собственный оборотный капитал

Прогнозирование доходов и расходов ООО «ГофроПак» проводилось на основе бухгалтерской отчетности. Денежный поток рассчитывался в текущих ценах без учета факторов инфляции, т.к. использование в сложившихся экономических условиях инфляционного денежного потока крайне сложно из-за невозможности точного прогноза величины инфляции доходов и инфляции издержек. Ставка дисконтирования 19,5% (рассчитана выше), темп роста в постпрогнозный период 1%. В прогнозировании денежного потока собственный оборотный капитал не учитывается, так как имеется его избыток.

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании построгнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы. В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбираем расчет стоимости ООО «ГофроПак» по модели Гордона. По модели годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в стоимости при помощи ставки капитализации, рассчитанной как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

V (term) = CF (t+1) / (Rd - g), (22)

где V (term) - стоимость в постпрогнозный период;

CF (t+1) - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

Rd - ставка дисконтирования;

g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконтирования, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода. Исходя, из рассчитанной ставки дисконтирования, расчет коэффициента дисконтирования проводится по следующей формуле:

Кd = 1/ (1+Rd) n , (23)

где Кd - коэффициент дисконтирования;

Rd - ставка дисконтирования;

n - прогнозный год.

В табл.35 приведен расчет денежного потока и рыночной стоимости ООО «ГофроПак» доходным подходом.

Таким образом, рыночная стоимость ООО «ГофроПак» определенная доходным подходом (метод дисконтирования денежных потоков), составляет 2 857 000 тыс. руб. (два миллиарда восемьсот пятьдесят семь миллионов) рублей.

При доходном подходе стоимость бизнеса определяется на основе доходов, которые в будущем может получить владелец, включая выручку от продажи имущества, ненужного для получения этих доходов. Такое «лишнее» имущество называется избыточными или нефункционирующими активами.

Доходный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий, которые после их перепродажи новым владельцам не планируется закрывать.

Чем выше доход, приносимый объектом оценки, тем больше его рыночная стоимости. При этом большое значение имеет продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих процесс получения дохода.

Обычно имеется ввиду чистый доход (доход-расход).

style="center">

Измерение доходов

Прогнозируемые доходы бизнеса могут учитываться в виде:

бухгалтерских прибылей (убытков)
денежных потоков

Доходы, выраженные в показателях денежных потоков, позволяют точнее спрогнозировать будущие доходы и оценить стоимость предприятия. Такое измерение доходов называется финансовым или инвестиционным — в отличие от бухгалтерского.

Одна из главных причин предпочтения финансового измерения доходов это существенные искажения бухгалтерского расчета прибылей вследствие возможности производить ускоренную и замедленную амортизацию основных фондов, учитывать стоимость покупных ресурсов в себестоимости продукции методами LIFO и FIFO.

Методы оценки стоимости доходного подхода

В рамках доходного подхода используются два метода:

. Основан на прогнозировании потоков от данного бизнеса, которые затем дисконтируются по ставке, соответствующей требуемой инвестором ставке дохода.
Метод капитализации. Суть метода капитализации заключается в определении средней величины ежегодных доходов и ставки капитализации, на основе которой рассчитывается рыночная стоимость компании.

Метод дисконтированных денежных потоков используется для расчета стоимости на начальном (прогнозном этапе). На этом этапе предполагается, что доходы оцениеваемого бизнеса нестабильны и могут изменяться по различным причинам, например:

Осуществление на предприятии инвестиционных проектов. В этом случае может наблюдаться как снижение доходов с последующим их увеличением за счет введения новых производственных линий, так и монотонное (без снижения) увеличение доходов, если осуществление инвестиционного проекта не приводит к сокращению действующего производства.
Рост доходов за счет более эффективного использования имеющихся мощностей.

Метод капитализации используется для расчета стоимости оцениваемого бизнеса в постпрогнозный период, когда доходы постоянны или наблюдается устойчивый рост доходов с постоянной скоростью.

Суммарная оценка стоимости бизнеса получается сложением стоимости в прогнозный период и стоимости в постпрогнозный период. После этого учитывается ряд корректировок.

Окончательно в рамках доходного подхода стоимость оцениваемого бизнеса определяется следующим образом:

Стоимость бизнеса =

Применение других подходов к оценке бизнеса

Наряду с доходным подходом для оценки бизнеса, полезно бывает использовать и . В некоторых случаях затратный или сравнительный подходы могут быть более точными или более эффективными. Кроме того, каждый из трех подходов может быть использован для проверки оценки стоимости, полученной другими подходами.

В этом примере для оценки бизнеса предприятия с позиций доходного подхода используется метод капитализации прибыли .

Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного похода к оценке предприятия как действующего бизнеса. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовом принципе, в соответствии с которым стоимость права собственности на предприятие равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет это предприятие.

Сущность данного метода выражается формулой: V = I / R ,

где:V – стоимость предприятия (бизнеса); I – величина чистой прибыли; R – ставка капитализации.

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, когда ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы роста прибыли будут постоянными).

Оцениваемое предприятие – ООО «ХХХ» - функционирует и развивается как бизнес с 2000 г. Предприятие занимается розничной торговлей мужской и женской одеждой под торговой маркой «ХХХ», которую осуществляет в своем фирменном магазине, расположенном по адресу: г. Москва, ул. ХХХХХ, д. 0. Других магазинов, отделений или филиалов ООО «ХХХ» по состоянию на дату оценки не имеет.

Анализ деятельности ООО «ХХХ» как действующего бизнеса показал, что по состоянию на дату оценки предприятие уже прошло стадию становления и сейчас находится в стадии устойчивого функционирования, когда доходы и расходы предприятия можно предсказать с достаточной долей вероятности. Исходя из этого, для оценки бизнеса данного предприятия используется метод капитализации прибыли.

Практическое применение метода капитализации прибыли при оценке бизнеса состоит из следующих шагов:

1. Анализ финансовой отчетности предприятия. 2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована. 3. Расчет ставки капитализации. 4. Определение предварительной величины стоимости. 5. Внесение поправок на наличие нефункционирующих активов. 6. Внесение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли.

Анализ финансовой отчетности предприятия является важным этапом оценки. На этом этапе анализируется ретроспективная и текущая информация о финансово-хозяйственной деятельности и ее результатах. В реальных отчетах об оценке бизнеса анализ финансовой отчетности занимает отдельный раздел. В данном модельном примере мы ограничимся лишь выводами, которые были сделаны по результатам проведенного анализа.

Выводы по результатам проведённого анализа финансовой отчетности ООО «ХХХ» :

1. Структура активов предприятия хорошо сбалансирована, доля высоколиквидных активов примерно соответствует доле низколиквидных активов, при этом доля труднореализуемых активов достаточно мала – 5% от общего объема активов.

2. Основной источник финансирования предприятия – собственные средства (78% от всех средств предприятия), при этом краткосрочная и среднесрочная задолженность имеют размеры 5% и 17% соответственно при полном отсутствии долгосрочной кредиторской задолженности.

3. Показатели ликвидности предприятия (Коэффициент покрытия, Коэффициент быстрой ликвидности, Коэффициент абсолютной ликвидности) уверенно превышают нормативные, что говорит о высокой степени готовности предприятия обслуживать свои краткосрочные и среднесрочные долги.

4. Низкий коэффициент концентрации привлеченного капитала является следствием преобладания собственных средств в общей структуре пассивов предприятия и говорит о высокой ликвидности предприятия в долгосрочной перспективе.

5. Средний период погашения дебиторской задолженности составляет 43 дня, что практически совпадает с усредненным нормативным значением (45 дней).

6. Показатель оборачиваемости запасов на предприятии (9,62) сильно превышает условно-нормативное значение (3,5), что, скорее всего, говорит об отсутствии устаревших запасов и высокой скорости их оборота, но, может быть, это связано с недостатком запасов на предприятии.

7. Показатели рентабельности предприятия, по мнению Оценщика, являются удовлетворительными и в целом, совпадают со средними аналогичными показателями для предприятий розничной торговли непродовольственными товарами, схожих по размеру.

8. Чистая прибыль предприятия показывает стабильный рост на протяжении последних пяти лет в размере 15-20% в год, выручка от реализации за этот период росла примерно такими же темпами – 14-22% в год. Эти факты позволяют сделать предположение о том, что бизнес предприятия функционирует стабильно и предсказуемо с точки зрения финансовых результатов.

Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована . Данный этап фактически подразумевает выбор периода производственной деятельности, результаты которой будут капитализированы. Обычно выбирают один из следующих вариантов:

1. Прибыль последнего отчетного года. 2. Прибыль первого прогнозного года. 3. Средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (3-5 лет).

В данном случае, для капитализации используется прибыль последнего отчетного года.

Расчет ставки капитализации . Ставка капитализации при оценке бизнеса определяется вычитанием из ставки дисконта ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли. То есть, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта и сделать обоснованный прогноз относительно темпов роста прибыли предприятия.

С математической точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих доходов в единую величину текущей стоимости. В экономическом смысле ставка дисконта - это требуемая инвесторами ставка дохода на капитал, вложенный в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.

Изучение материала главы позволит студенту: знать

условия использования доходного подхода к оценке бизнеса;
классификацию денежных потоков и специфику их использования;
сущность понятия «ставка дисконтирования» и специфику ее использования в зависимости от типа денежного потока;

уметь

прогнозировать денежные потоки;
учитывать риски в процессе определения текущей стоимости бизнеса; владеть
методом дисконтированных денежных потоков;
методами капитализации денежных потоков;
инструментарием обоснования ставки дисконтирования.

Общие принципы доходного подхода

Доходный подход позволяет определить текущую стоимость будущих доходов, которые возникнут в результате использования активов компании. При этом наибольшее влияние оказывают продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс, а также объем инвестиций, участвующих в формировании денежных потоков.

Стоимость, определенная доходным подходом, в наибольшей степени интересна для потенциального покупателя, поскольку любой инвестор, приобретающий действующий бизнес, покупает не просто набор активов, а средство получения доходов. При этом величина потока доходов должна оправдывать ожидания инвестора по норме прибыли на вложенный капитал.

Для определения способности компании приносить в будущем чистый доход ее владельцу оценщик может использовать следующие источники информации:

- текущие финансовые отчеты оцениваемой компании;
- историю се доходов, выручки, цен;
- результаты анализа деятельности конкурентов.

Если же рассматривать работу инновационно-ориентированных компаний либо запуск новых бизнес-линий, в отношении всех категорий источников информации часто действуют значительные ограничения. В данном случае текущие финансовые отчеты компании не смогут в полной мере отражать, насколько прибыльны будут инвестиции в новое направление бизнеса, поскольку размер и динамика денежных потоков, а также уровень риска могут существенно различаться и относиться к разным периодам времени. В этой ситуации ретроспективный анализ динамики доходов и расходов не сможет показать темпы роста компании в новых условиях. Кроме того, если оцениваемая компания производит не имеющую аналогов продукцию с применением принципиально новых технологических и технических решений, не всегда можно определить ценовую политику, исходя из действий конкурентов, поскольку фирм-аналогов может вовсе не быть. Поэтому ключевым и практически единственным источником информации для оценки инновационно-ориентированной компании является качественный, глубоко проработанный бизнес-план ее развития, содержащий денежные потоки, поквартально спланированные на ближайшие несколько лет. При этом необходимо учитывать, что результаты оценки окажутся верными только при выполнении двух обязательных условий:

1) новая продукция будет востребованной и займет свое место на рынке;
2) выпуск продукции будет неизменно сопровождаться положительным денежным потоком.

Рассмотрим принципы оценки бизнеса при помощи доходного подхода.

Принцип 1. Главным критерием оценки бизнеса выступает денежный поток.

В нормативных правовых документах денежный поток определен как «зависимость от времени денежных поступлений и платежей, рассчитываемая для всего расчетного периода, т.е. сальдо притоков и оттоков».

Денежный поток более достоверно отражает фактическую ситуацию на предприятии, чем показатель бухгалтерской прибыли, так как обладает следующими преимуществами:

- денежные потоки учитывают именно реальные притоки и оттоки денежных средств, включая инвестиции, выплаты дивидендов по привилегированным акциям, погашение, обслуживание, а также привлечение долгосрочных заемных средств. Таким образом, для инвестора более наглядным может быть использование показателя денежного потока: в нем отражен ряд параметров, не задействованных при расчете чистой прибыли компании;
- денежный поток не учитывает амортизационные отчисления как отток денежных средств, поскольку деньги, которые отчисляются в амортизационный фонд, находятся в распоряжении предприятия. Таким образом, в рамках денежного потока амортизация учитывается в составе затрат при исчислении налога на прибыль, но при этом не является фактическим оттоком.

Приведенные преимущества позволяют использовать показатель денежного потока в качестве инструмента стратегического планирования операционной и инвестиционной деятельности компании и оптимизировать процесс управления ее стоимостью.

В зависимости от того, учитываются денежные потоки в начале или в конце рассматриваемого периода, различают денежный поток пренумерандо и постнумерандо. При этом денежные потоки концентрируются на одной из границ рассматриваемого периода: поток пренумерандо - в начале периода, поток постнумерандо - в конце периода. В инвестиционных расчетах наиболее распространены денежные потоки постнумерандо.

Кроме того, в зависимости от последовательности характера денежных потоков выделяют ординарные и неординарные денежные потоки. Ординарные денежные потоки характеризуются тем, что в начальных периодах наблюдается их отрицательное значение, которое впоследствии сменяется положительным. Если же отрицательные и положительные денежные потоки постоянно чередуются, имеет место неординарный денежный поток.

- поток денежных средств от операционной деятельности, который учитывает выручку от реализации товара, выплату заработной платы, расчеты с поставщиками, процентные выплаты по долговым обязательствам и другие текущие расходы;
- денежный поток от инвестиционной деятельности, который учитывает поступления средств и платежи, связанные с продажей, приобретением, а также модернизацией и реконструкцией основных фондов;
- денежный поток от финансовой деятельности предприятия, который учитывает расчеты с инвесторами и кредиторами, а также операции, связанные с собственными финансами (выпуск и продажа ценных бумаг, выплата дивидендов и др.).

Однако по мнению некоторых специалистов, например С. В. Валдай- цсва, предлагаемая классификация разумна, когда инвестиционная деятельность предприятия рассматривается как отдельный бизнес, в котором не используется заемное и долевое финансирование и который ведется для зарабатывания распределяемых прибылей. По инвестиционная деятельность обычного предприятия - это чаще всего лишь инвестиции в поддержание и повышение конкурентоспособности предприятия. Поэтому логичнее было бы говорить о полном финансовом плане конкретных инвестиционных проектов предприятия, где, например, как краткосрочные, так и долгосрочные вложения в ценные бумаги (инвестиционный портфель) понимаются только как способ накопления средств для планируемых инвестиций предприятия в реальные активы.

В зависимости от способа учета заемных средств различают полный и бездолговой денежный поток - именно данные типы являются базовыми в практике оценки бизнеса.

Полный денежный поток (денежный поток для собственного капитала) по составу и структуре отражает способ финансирования всех инвестиций, осуществляемых в рамках бизнеса, т.е. учитывает привлечение, обслуживание и погашение заемных средств.

Поскольку доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса учтены в прогнозируемом денежном потоке, то дисконтирование ожидаемых денежных потоков может происходить по ставке дисконтирования для собственного капитала, особенности определения которой будут рассмотрены далее. Полный денежный поток отражает сумму денежных средств, на которую могут претендовать собственники компании после уплаты всех обязательств, включая расчеты с кредиторами. Однако спрогнозировать условия привлечения заемных средств, особенно при реализации проектов с длительным или неопределенным сроком действия, удается далеко не всегда, и в данном случае оперируют бездолговым денежным потоком.

Бездолговой (свободный) денежный поток не включает в себя движение заемных средств, которые используются для финансирования бизнеса. В данном случае дисконтирование денежных потоков должно производиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия. Величина денежных средств, представляющая собой сальдо по бездолговому потоку, является суммой, на которую могут претендовать все участники бизнеса. При этом могут сложиться ситуации, когда после погашения обязательств по кредитам собственникам не останется ничего. Если оценка бизнеса осуществляется по инициативе собственников, они в большей степени заинтересованы в применении полных денежных потоков, которые для них более наглядны.

В зависимости от способа учета изменения цен могут быть применены номинальные и реальные денежные потоки.

Планирование номинальных денежных потоков требует оценки изменения цен на конечную продукцию, выпускаемую в рамках оцениваемого бизнеса, а также прогноза размера инфляции, причем на всех рынках, на которых представлены необходимые для деятельности ресурсы.

Данный вид денежных потоков может обеспечить еще большую точность инвестиционных расчетов, однако лишь в том случае, если оценщик действительно хорошо знает состояние рынков, умеет отслеживать все происходящие на них изменения и способен хорошо прогнозировать будущую конъюнктуру. Опираясь на соответствующие маркетинговые исследования, он должен учитывать факторы возможного влияния будущих конкурентов, прогнозировать изменение цен и т.д. Это обусловлено тем, что неграмотный анализ конъюнктуры при использовании номинального денежного потока может привести к значительным ошибкам в инвестиционных расчетах.

Реальные денежные потоки - это сальдо поступлений и платежей в ценах базисного периода, связанных с продажей продукции и закупкой ресурсов. В будущем эти цены могут иметь другое значение, поскольку зависят от того, насколько начальная цена будет меняться в связи с изменением спроса на продукцию и предложения ресурсов.

При определении цен на планируемую к выпуску продукцию может быть использована ценовая политика, не учитывающая инфляцию. Она может, например, предполагать удержание низкого уровня цен с целью завоевания своего сектора рынка.

Принцип 2. В рамках доходного подхода необходимо учитывать распределение денежных потоков во времени.

Процедура дисконтирования денежных потоков связана с необходимостью учета временной ценности денег и компромисса между риском и доходностью. Поскольку от начала финансового планирования до момента получения дохода проходит значительное время, необходимо учитывать этот важный фактор, обусловленный тремя основными причинами:

инфляция (покупательная способность денег со временем снижается);

- альтернативная стоимость (финансы можно было вложить в другой проект и получать с него больший доход);
- риск неполучения денежной суммы. Чем больше рискует собственник при вложении своего капитала в целевой бизнес, тем большую доходность он захочет получать, поэтому очень важно при составлении финансовой части проекта найти и выбрать оптимальное сочетание этих параметров.

Для учета распределения денежных потоков во времени осуществляется процедура дисконтирования.

Дисконтирование - это расчетное приведение будущих доходов к текущему моменту времени. Осуществляя данную процедуру, оценщик должен иметь в виду, что первые отрицательные денежные потоки но вновь создаваемому бизнесу вносят гораздо больший негативный вклад, чем отсроченные во времени положительные денежные потоки. Поэтому одним из важнейших этапов доходного подхода является обоснование ставки дисконтирования. Согласно п. 2.7 Методических рекомендаций ставка дисконтирования определяется с учетом альтернативной эффективности использования капитала.

Принцип 3. При планировании денежных потоков необходимо учитывать и оценивать риски их неполучения.

Одним из инвестиционных условий, учитываемых в ставке дисконтирования, является уровень риска. При этом наблюдается следующая зависимость: чем выше риски у бизнеса, тем большую доходность он обеспечивает. Поскольку наиболее популярным способом отражения рисков при оценке стоимости бизнеса является их учет в ставке дисконтирования, высокий уровень рисков способствует ее росту.

В теории финансов имеется много различных классификаций рисков, однако в оценочной практике наиболее популярным подходом считается их деление на систематические и несистематические.

Систематические риски определяются рыночной средой, в которой действует оцениваемый бизнес. Они также часто называются внешними рисками, среди которых можно выделить общие систематические и отраслевые. Первые будут определять деятельность всех компаний, работающих в данной стране, независимо от их отраслевой принадлежности. К подобным рискам, в частности, относятся инфляция, изменения курсов валют, политический климат и др. Вторые зависят от отраслевой принадлежности компании и учитывают такие факторы, как характер конкуренции среди поставщиков ресурсов, потребностей покупателей, специфику используемых активов (например, специальное оборудование). Для определения отраслевой принадлежности оцениваемого бизнеса наиболее корректно использовать SIC-kojx (Standard Industrial Classification) - четырехзначный код с учетом узкой специализации. Первые две его цифры соответствуют главной группе промышленной классификации, две вторые определяют подгруппу.

Несистематические риски - внутренние факторы, влияющие на работу конкретного бизнеса, с которыми сталкивается данное предприятие преимущественно в силу неэффективного менеджмента. Следует отметить, что при оценке бизнеса в основном учитываются систематические риски, поскольку их можно в той или иной степени объективно оценить на базе доступной рыночной информации. Учет же несистематических рисков возможен только посредством экспертной оценки, однако именно они выступают главным объектом рискового менеджмента и могут быть в значительной степени снижены.

Основные группы несистематических рисков, а также мероприятия по их минимизации представлены в табл. 2.1.

Таблица 2.1

Основные группы несистематических рисков бизнеса и некоторые способы их минимизации

Группа рисков	Описание ключевых факторов	Способы минимизации
Риски в сфере НИОКР	- Отрицательный результат НИОКР; - низкая эффективность НИОКР; - несоответствие результатов НИОКР производственным возможностям предприятия	Применение современных и наиболее эффективных методов проведения НИОКР; - подбор квалифицированных кадров для выполнения НИОКР; - заключение договоров подряда в научно-исследовательской сфере с проверенными контрагентами
Риски в сфере интеллектуальной собственности	- Риски параллельного патентования; - риски несанкционированного доступа к ноу-хау; - риски незаконного использования прав интеллектуальной собственности; - риски патентных споров при расширении географии продаж	- Зонтичное патентование; - создание системы контроля над использованием ноу-хау; - расширение географии патента (регистрация патента в национальных патентных ведомствах страны, на рынок которой планируется выход); - маркетинг и патентный мониторинг
Риски в сфере финансирования	- Угроза отсутствия источников финансирования; - угроза ухудшения финансового рычага за счет неадекватного соотношения заемного и собственного капитала; - угроза исчезновения источника финансирования	- Диверсификация источников заемного капитала; - планирование оптимальной структуры капитала; - поэтапное осуществление инвестиций для возможности разбиения кредита на транши

Группа рисков	Описание ключевых факторов	Способы минимизации
Производственные риски	- Риски повышенной доли постоянных расходов; - риски, связанные с наличием специальных активов, вызывающих угрозу отсутствия окупаемости инвестиций	- Применение новых ресурсосберегающих технологий; - выведение непрофильных (избыточных) активов; - оптимизация количества административного персонала; - поиск возможных вариантов минимизации арендной платы; - анализ целесообразности приобретения более универсальных производственных активов с возможной потерей производительности, но готовых к применению в другом бизнесе в случае неудачи целевого
Контрактационные риски	- Срыв переговоров и разглашение полученной в ходе них информации; - отказ контрагентов от дальнейшего сотрудничества; - изменение условий сотрудничества	- Заключение опционных соглашений, нс позволяющих разглашать полученную информацию; - заключение долгосрочных договоров с контрагентами; - расширение круга контрагентов
Риски в сфере сбыта	- Угроза отсутствия реализации продукции; - риск выбора неправильной ценовой политики; - риск срыва контрактов со сбытовыми агентами	- Тщательный анализ и сегментирование рынка на стадии планирования продукции (даже в случае его уникальности); - мероприятия по продвижению продукции на рынке, позволяющие снизить барьеры ее восприятия; - заключение предварительных договоров о поставках с проверенными и квалифицированными сбытовыми предприятиями

Список несистематических рисков, представленный в табл. 2.1, не является полным для всех случаев. Есть также риски в сфере менеджмента, соблюдения сроков и этапов графика выполнения проекта, риски закрытого характера компании, особенности работы предприятий малого бизнеса и ряд других.

Принцип 4. Активное применение принципа наиболее эффективного использования.

Федеральные стандарты оценки обязывают применять в инвестиционных расчетах принцип наиболее эффективного использования. Стоимость объекта оценки, в том числе компании, должна быть определена как максимальная из тех стоимостей, которые могут иметь место при различных вариантах использования объекта оценки. Даже в случае стабильного бизнеса целесообразно планирование инвестиций в совершенствование технологии, модернизацию оборудования, обновление продукции и т.д. При этом отдельным направлением планирования инвестиций становится выбор источников финансирования. Если не предусматривать обновление физически изнашиваемого оборудования, у компании начнут расти брак и повышаться себестоимость готовой к продажам продукции. В любом случае капитализация постоянного или постоянно падающего дохода даст весьма невысокую оценку рыночной стоимости.

Очевидно, что принцип наиболее эффективного использования удобнее применять, когда оценка проводится исходя из инвестиционных возможностей конкретного заказчика проведения оценки. При определении рыночной стоимости бизнеса для потенциального, а не конкретного покупателя определенные предложения по оптимизации бизнес-плана могут существенно повысить стоимость компании.

Вложить деньги